ビットコインの静かなIPO：この横ばい相場はあなたが思うようなものではない
こんにちは、じいじ です。
「BTCインサイト」本日は、Jordi Visser氏が11月1日に発表し話題なった記事を取り上げます。現在の市況は、ビットコインの所有構造と将来の安定性を再構築する静かな流動性イベントであると示唆です。お楽しみください。
苦境は本物だ
暗号資産市場のムードは、正直言って、ひどい。 S&P 500は過去最高値に迫っている。ナスダックは絶好調だ。金は4,300ドルを突破した。テック株は上昇している。伝統的な指標で言えば、リスクオン環境だ。資金はリスク資産に流れ込んでいる。投資家のリスク選好は健全だ。
そしてビットコインは？ ビットコインは……何もしていない。 横ばい。保ち合い。もみ合い。退屈。好きな言葉を選んでほしいが、どれもコミュニティに広がる苛立ちを隠せない。
X（旧Twitter）は同じ不安のバリエーションで溢れている：「なぜBTCは他の資産と一緒に上がらないんだ？」 この認知的不協和は明らかだ。ビットコインETFは成功裏にローンチし、毎月資金流入がある。機関投資家の採用は加速している。
Genuis Actが可決され、Clairtyも間近だ。規制の締め付けはない。大規模なハックもない。根本的なナラティブの崩壊もない。すべてが「重要」とされていたことは起こった。
それでも、他の資産が上昇する中、ビットコインは水面を漂っているだけだ。 ここ数年で暗号資産コミュニティとますます深く関わるようになった私には、独特の視点がある。伝統的なフィアット金融システムと暗号資産エコシステムの両方を見てきた。
そして、育った世界を思い起こさせるパターンが見えてきた。類似点は驚くほどだ。違いもそうだ。しかし、類似点は時に予想外の形で現れる。 もし、みんなが間違って見ているとしたら？ もし、ビットコインが壊れているのではなく、ようやく伝統金融（Tradfi）版のIPOを迎えているとしたら？
二つの世界をつなぐ橋
暗号資産への私の旅は、伝統市場の理解を捨てなかったからこそ、啓発的だった。そのレンズを持ち込んだ。そして、ビットコインが革命的な起源と分散型性を持つにもかかわらず、資本主義と同じくらい古い経済パターンに従っていることがますます明確になってきた。
初期投資家は莫大なリスクを取る。投資が成功すれば、莫大な報酬を得るべきだ。しかし、重要なのは、最終的にその利益を実現する必要があることだ。流動性が必要だ。出口が必要だ。多様化が必要だ。
伝統的な世界では、この瞬間をIPOと呼ぶ。初期の信奉者が現金化し、創業者が富を得、ベンチャーキャピタリストがリミテッドパートナーに資金を返す瞬間だ。失敗の瞬間ではない。成功の瞬間だ。企業はIPOで死なない。移行する。成熟する。所有権が分散する。
ビットコインには伝統的なIPOがなかった。なぜなら、会社がなかったからだ。しかし、構造が違うからといって経済的な力は消えない。ただ、異なる形で現れるだけだ。
物語を語る分岐
今、市場で実際に起こっていることを話そう。 ビットコインはテック株と連動する。流動性と「リスク選好」に相関する。長年、ナスダックを見ればビットコインの方向性が予測できた。その相関は最近、2024年12月以降、完全に崩れた。
これは人々を混乱させる。アルゴリズムトレーダーを混乱させる。モメンタム投資家を混乱させる。リスク資産が上昇してもビットコインが参加しないと、「ビットコインに何か問題がある」というナラティブになる。
しかし、伝統市場を見て学んだことは、これがまさにIPOの分配期間に起こることだ。 企業が上場し、初期投資家がポジションを売り始めると、株はしばしば保ち合いになる。より広い市場が上昇している間もだ。
なぜか？ 特定のダイナミクスがあるからだ。初期投資家はパニック売りではない。計画的にポジションを分配している。慎重だ。価格を暴落させたくない。忍耐強い。何年もこの瞬間を待ってきた。数ヶ月待つのは問題ない。
一方、新規投資家は慎重に参入する。追いかけない。ディップで蓄積する。分配が完了するのを待って積極的になる。 結果は？ 皆を苛立たせる横ばいのもみ合いだ。ファンダメンタルズは問題ない。より広い市場は上昇している。
でも株は……そこに留まる。信じないなら、CircleやCoreweaveを見てみろ。IPO価格後の初期急騰はあったが、その後は保ち合いだ。 聞き覚えがあるだろう？ もしこれがマクロ主導の弱さなら、ビットコインはリスク資産と一緒に下落するはずだ。分岐しない。「真の暗号資産の冬」なら、パニック、降伏、空間全体の相関売りが見られるはずだ。
代わりに、私たちが見ているのははるかに具体的なもの：方法的な、忍耐強い、安定した買いに対する売り。 「終わった、次へ行く」という種類の売りで、「怖い」ではない。
証拠は増え続ける
予想していなかったが、おそらくすべきだった確認が来た。 最近のGalaxy Digitalの決算カンファレンスコールで、Mike NovogratzはGalaxyが1人の顧客のために90億ドル相当のビットコインを売却したと発表した。90億ドル。この数字を考えてみて。これはリテールの慌て売りではない。トレーダーが揺さぶられるわけでもない。
これはOGプレイヤーが巨大なポジションから計画的に退出しているのだ。 彼らは利益を取っている。利益を実現している。資産が成熟し、大規模な退出を支える流動性がようやく存在する時に、初期投資家がすべきことをしている。
そして、これ：その1人のOGは一人ではない。 オンチェーンデータは、読み方を知っていれば明確な物語を語る。古いコイン、数年間動いていないコイン、一桁価格時代から休眠していたコインが、突然活動的になっている。一度にすべてではない。パニックではない。
今年、特に夏以降、着実に。ビットコインがサイファーパンクの実験だった時に蓄積したアドレスが、ようやく保有を動かしている。 Fear & Greed Indexを見てみろ。ソーシャルセンチメントを見てみろ。コミュニティは士気を失っている。リテールは降伏している。スマートマネーが弱い手に分配している時に期待される正確な感情セットアップだ。
しかし、ほとんどの人が見逃しているのは、このセンチメントがこのフェーズを理解すれば実際には強気だということだ。
オリジナルホルダーの心理
2010年にビットコインをマイニングした人の立場に立ってみろ。$100で買った人。あるいは$1,000で。 Mt. Goxを通り抜けた。中国の禁止（複数回）。2018年のベアマーケット。COVID。規制の不確実性。主流メディアが10年以上詐欺と呼んだこと。
ほとんど誰も信じていない時に信じた。リスクを取った。そして勝った。ビットコインはほとんどすべての想像を超えて成功した。
しかし、今はどうする？ 世代的な富の上に座っている。人生の状況は変わる。退職が近づいているかもしれない。子供が大学にいるかもしれない。AIに多様化したい、ジェフ・ベゾスサイズのヨットを買いたい、ビジネスを始めたい、単に忍耐の果実を楽しみたい。
そして、初めて、市場を破壊せずにポジションを退出できる。 それは新しい。 長年、流動性が単に存在しなかった。2015年に1億ドルのビットコインを売ってみろ。価格を暴落させる。2019年に10億ドル。同じ問題。市場は吸収できなかった。
しかし今？ ETFが機関のビッドを提供している。主要企業がバランスシートにビットコインを保有している。ソブリンウェルスファンドが関与している。市場はようやく、初期ホルダーが大きなポジションをカオスを引き起こさずに退出できるほど成熟した。
そして、ここが重要な洞察：彼らはリスクオン環境でまさにそれをしている。なぜなら、それが買い手が資本を持つ時だからだ。株が上昇し、自信が高く、流動性が豊富な時、それが分配の最適な時だ。恐怖に売ればビットコインを暴落させる。他の強さに売る？ それは賢いビジネスだ。 これがOGホエールが待っていたものだ。
価格ではない、価格はあった。流動性。市場の深さ。実際に退出する能力。 ミッションは達成された。ビットコインは自身を証明した。今が報酬の時だ。
なぜこれがベアマーケットではないか
懐疑論者がすでに聞こえる：「これは4年サイクルの終わり直前のベアマーケットを合理化しているだけだ。」 公平だ。それで、なぜこれが根本的に違うのか話そう。
ベアマーケットは恐怖によって駆動される。マクロ条件によって。基礎ナラティブへの信仰の喪失によって。2018年を覚えているか？ 取引所が失敗した。ICOが詐欺だと露呈した。空間全体が詐欺的に感じられた。人々はビットコインがゼロに行くかもしれないと思って売った。
2020年3月を覚えているか？ グローバルパンデミック。一切が崩壊。人々は生存のための現金が必要で売った。 それが今起こっていることではない。 今、ビットコインのファンダメンタルズはこれまでで最も強いと言える。
誰も起こらないと言っていたETF承認が起こった。機関採用は加速している。ハービングは予定通り、4年ごとに時計のように発生した。ネットワークはこれまでで最も安全だ。ハッシュレートは過去最高。ステーブルコインの採用は加速し、トークン化が進行中、ネットワーク効果がボリュームで爆発しようとしている。暗号資産の夢がついに現実になりつつある。
それにもかかわらず、皆が覚えていなければならないのは、暗号資産は価格が崩壊し、詐欺が露呈し、規制の反発が厳しかった最も暗い瞬間からわずか3年しか経っていないことだ。アルトコインはそれらの高値から20-50%低いままだ。
VCとヘッジファンドの世界は、そのバブルに向けた暗号資産の主要投資家で、回復していない。彼らはまだ暗号資産とAIの台頭で混乱したSaaS投資からの傷を舐めている。 売り手は信仰を失ったから売っているのではない。勝ったから売っている。 それが重要な区別だ。
ベアマーケットでは、買い手がいない。皆が出たい、誰も入りたくないから価格が崩壊する。しかし、実際に起こっていることを見てみろ：ビットコインは保ち合い、崩壊していない。すべてのディップが買われる。
価格は新しい安値を作らず、レンジを保持している。 買い手は参入している。ただ積極的ではない。ただ感情的ではない。忍耐強く蓄積し、分配の完了を待っている。 これは主要なIPO後のロックアップ期間終了後に見られる正確なパターンだ。
株はクラッシュしない。保ち合いする。初期投資家が売る。新たな長期ホルダーが蓄積する。所有権がビジョナリーから機関へ移る。
伝統市場からの教訓
ビットコインの現在のフェーズを理解したいなら、IPO後の偉大なテック企業に何が起こったかを見てみろ。
アマゾンは1997年に1株18ドルで上場した。3年以内に100ドルに達したが、次の2年間は動かなかったのだ。インターネットが成長し続けていたにもかかわらず。なぜか？ 初期投資家と従業員がついに流動性を得たからだ。彼らは売っていた。アマゾンを1ドルで信じた多くの人が100ドルで売った。彼らは間違っていなかった、100倍のリターンを得た。
しかし、株はその分配を消化するまで上昇できなかった。 グーグルは2004年にIPO。IPO後ほぼ2年間保ち合いした。フェイスブック？ 2012-2013年に同じパターン。ロックアップの満了が大きなボラティリティと横ばい取引を引き起こした。
これは正常だ。これは健康的だ。これが成功の姿だ。 このフェーズで企業は失敗しない。資産は死なない。起こるのはガードの交代だ。初期の信奉者が新しい世代のホルダーにトーチを渡す。彼らは高い価格で買い、異なる時間軸を持つ。
サイファーパンクから機関へ。リバタリアン理想主義者から企業財務へ。真の信奉者から数十億を管理するフィデューシャリーへ。 良いとも悪いとも言えない。ただ進化だ。実際に成功した資産の自然なライフサイクルだ。
ガードの交代
この移行は深遠で、認識に値する。 ビットコインはイデオロギーから生まれた。分散化、政府制御からの自由、機関の信頼より数学的確実性を信じたサイファーパンクによって作成された。
初期採用者は反逆者、アウトキャスト、ビジョナリーで、他人が見えなかったものを見た。 その人々が報われている。彼らはトーチを渡している。そしてトーチはイデオロギーよりリターンに興味のあるエンティティに受け取られている。
ブラックロックは「自分の銀行になる」ことに興味がない。彼らはポートフォリオの多様化とリスク調整後リターンに興味がある。 それは損失か？ ある意味ではそうだ。ビットコインはおそらく初期の年のラディカルなエネルギーを二度と持たないだろう。
1年で100倍のリターンの日はおそらく終わりだ。人生を変える富を生んだボラティリティは、所有権がより分散するにつれて緩和される。 しかし、それは勝利でもある。
なぜなら、ビットコインは退屈になるまで生き延びたからだ。オリジナル信奉者が実際に現金化できるほど徹底的に成功したからだ。世界で最も保守的な金融機関が買うほど自身を証明した。 より重要に、市場構造の観点から、この分配は長期的に非常に強気だ。
なぜ分配が集中を上回るか
伝統市場を見て学んだことがビットコインに完璧に適用される：集中は脆く、分配はアンチフラジャイルだ。
ビットコインが主に数千の初期採用者によって保有されていた時、市場は本質的に不安定だった。少数のウォレットが価格を劇的に動かせた。1人の売却決定が市場を通じてカスケードする。価格変動率が高かったのはホルダーベースのボラティリティが高かったからだ。
しかし、所有権が分配されるにつれ、数百万の投資家が小さなポジションを持つ代わりに数千が巨大なものを保有する、市場は構造的により安定する。 実際的に考えてみろ：100人が供給の50%を保有し、1人が売却を決めれば、それは全体供給の0.5%が市場に打撃を与える。それは価格を動かす。
100万人が50%を保有し、1万人が売却を決めても、それはまだ供給の0.5%だが、数千の取引、異なる価格、異なる会場、時間を通じて広がる。影響は拡散される。 これがIPO後に起こることだ。
初期株主ベースは小さく、創業者、初期従業員、VC。IPOとロックアップ満了後、所有権が断片化する。数百万の株主が数百の代わりに。インデックスファンド。リテール投資家。機関。 株はよりボラティリティが低くなるのは、企業がよりエキサイティングではなく、所有構造がより頑丈だからだ。
ビットコインは今、まさにこの変革を経験している。単独で市場を動かせたOGホエールが、ETFを通じて数千の機関投資家に、数百万のリテール投資家に取引所を通じて、企業財務に、年金基金に売っている。
集中された手から分配された手に移る各ビットコインは、ネットワークをより回復力のあるものにする。価格をより安定させる。資産をより成熟させる。 はい、これはワイルドな10倍の年がおそらく後ろにあることを意味する。
しかし、また集中売却からの壊滅的な崩壊のリスクが減少することを意味する。 分配されたホルダーベースは、投機的資産を耐久性のある価値の保存から分離するものだ。それは何かを「魔法のインターネットマネー」から「グローバルな通貨資産」に卒業させるものだ。
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今後のタイムライン
この主張が正しく、証拠が強く示唆していると信じるなら、投資家は何を期待すべきか？ まず、忍耐。IPO分配期間は通常6-18ヶ月続く。私たちはおそらくこのプロセスの数ヶ月に入っているが、まだ終わっていない。
また、ビットコインはフィアット資産より速い時間で動く。私はビットコイン時間で6ヶ月をはるかに超えていると思う。今のところ、継続的な保ち合いを期待せよ。ビットコインがリスク資産と一緒に上昇しないことで人々を苛立たせ続けることを期待せよ。センチメントはもう少し悪いままだが、注意せよ、シグナルはない。
ただ始まる、良いニュースはすでに存在するからだ。 第二に、ボラティリティの減少。所有権が分配されるにつれ、以前のサイクルを特徴づけた激しいスイングが緩和される。かつてルーチンだった80%のドローダウンは50%になり、50%は30%になる。10倍のラリーは3倍になる。
これはデジェネレートギャンブラーを失望させ、リスクマネージャーを喜ばせる。 第三に、伝統的なリスク資産との相関はおそらくこの分配フェーズが完了した後に戻る。
OGホエールが売却を終え、所有権が十分に断片化したら、ビットコインはおそらく市場センチメントを再び追跡する。ただ、より安定した、よりボラティリティの低いキャラクターで。
第四に、そしてこれが重要：センチメントは分配が実質的に完了した後にのみ改善する。今、人々は士気を失っているのはどのフェーズにいるかわからないからだ。彼らはビットコインが株に「追いつく」のを待っている。4年サイクルを心配している。忍耐だ。
重い売り圧力が解除され、機関の忍耐強い蓄積がOG供給を吸収したら、パスが明確になる。 正確なタイムラインは知れない。しかし、パターンは伝統市場で見たことがあるなら認識できる。
資産クラスの成熟
すべての革命的な技術はこの進化を経験する。 インターネットにはビジネスモデルなしで会社を築いた初期信奉者がいた。ただ接続が世界を変えるという信仰だけ。彼らは正しかった。多くが信じられないほど富を得た。
そして、ドットコムクラッシュと保ち合いが来た。所有権が移った。夢想家がオペレーターに道を譲った。そしてインターネットは死なず、実際に約束を果たした。ただ、初期のハイプが示唆したより長いタイムラインで。
パーソナルコンピュータ。携帯電話。クラウドコンピューティング。AI。すべての変革的技術は似た弧を描く。初期信奉者が莫大なリスクを取る。技術が成功すれば、彼らは莫大な報酬を得るべきだ。最終的にその報酬を実現する。
失敗のように感じるが実際には成熟の移行期間が来る。 ビットコインはこの正確なプレイブックに従っている。 OGホルダーはビットコインがゼロになる可能性があった時にリスクを取った。
嘲笑、規制の不確実性、技術的な成長痛を通り抜けた。インフラを築き、Mt. Goxの崩壊を耐え、スケーリング戦争を防ぎ、誰も聞きたくない時に布教した。 彼らは勝った。成功した。
ビットコインは今、世界最大の金融機関が認識する1兆ドル超の資産だ。 そして今、彼らはよく稼いだ利益を取っている。 これはビットコインの終わりではない。終わりのはじまりですらなく、はじまりの終わりだ。
投機から機関へ。サイファーパンク実験からグローバル資産へ。集中から分配へ。ボラティリティから安定へ。革命から基礎へ。
分配の機会
これが私に確信を与える：私は両側を見た。 伝統金融がどのように機能するかわかる。IPOの、ロックアップ満了の、機関蓄積のパターンを理解する。そして暗号資産コミュニティの希望、苛立ち、今回が違うという確信を理解する。
時には違う。時にはそうではない。 今ビットコインに起こっていることは違いはない。何世紀も市場を支配してきた同じ経済力で、ただ新しい文脈で展開している。 皆が感じる苦痛のセンチメント？
それは失敗の兆候ではない。私たちが旅の最も難しい部分にいる兆候だ、初期信奉者が現金化し、後期信奉者が逃したと感じる部分だ。不快だ。苛立つ。しかし必要だ。
そして、ここが長期投資家に自信を与えるべき重要な洞察：この分配フェーズが完了したら、ビットコインはこれまでより構造的に強くなる。 保有が数千の初期ホエールの集中から数百万の投資家の分配へ移ると、資産はより回復力を持つ。
単一エンティティの操作に脆弱でなくなる。より安定。より成熟。激しいボラティリティなしに実資本を吸収できる。 IPOはほぼ完了だ。OGホエールは報酬を得ている。
そしてその向こうに現れるのは、次のフェーズの準備ができたビットコイン：莫大なリターンの投機的車両ではなく、分配され安定したホルダーベースを持つ基礎的な通貨資産として。
それは$100で入り$10百万を夢見た人には退屈に聞こえるかもしれない。しかし、数兆を管理する機関、財務多様化を探す企業、リザーブ資産を探る国にとって、退屈がまさに欲しいものだ。
集中の興奮が分配の耐久性に置き換えられている。初期信奉者が高い価格で買い、異なる動機を持つ長期ホルダーにトーチを渡している。 これが成功の姿だ。これがビットコインがIPOを持つことだ。 そしてそれが完了し、分配がコースを走り、所有権が十分に断片化したら、そこから本当の機関採用が本格的に始まる。
なぜなら、市場はついに巨大な集中ポジションの退出のオーバーハングなしに実資本を吸収できるからだ。 保ち合いは苛立つ。センチメントはひどい。リスク資産からの分岐は混乱する。
しかし、ファンダメンタルズはこれまでで最も強い。そして集中から断片化への保有の分配の構造は、ビットコインが革命実験から耐久性のある通貨資産に卒業するために必要なものだ。 OGホエールは流動性イベントを持っている。彼らにさせろ。彼らはそれを稼いだ。
そして彼らが残すのは、彼らが蓄積したものより強く、より分配され、より回復力のあるビットコインだ。 それは絶望の理由ではない。それは蓄積の理由だ。 ビットコインのボラティリティは誕生の代償だった。その安定は成人の証明になる。
(本記事は、Jordi Visser氏の記事を翻訳・編集したものです。本文はこちら）
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