大いなる資本ローテーション / ビットコイン担保ローン、L2拡張、そして究極のHODL戦略
こんにちは！yutaro です。
さっそくですが「BTCインサイト」本日のトピックスはこちら：
大いなる資本ローテーション - ソフトウェアの余剰からAIによる吸収へ、そして再びビットコインへ
アダム・バックが語る、ビットコイン担保ローン、L2拡張、そして究極のHODL戦略
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大いなる資本ローテーション
この記事は、Pierre Rochard氏がX投稿した記事 The Great Capital Rotation を完全日本語訳してお届けしています。
ソフトウェアの余剰からAIによる吸収へ、そして再びビットコインへ
前回の大きなテクノロジーブームは、ベンチャーキャピタルの熱狂に見せかけた、デフレ的な奇跡だった。次に来るものは、ソフトウェアに見せかけた産業的な建設ラッシュである。この違いを理解すると、2010年代にビットコインがなぜ繁栄したのか、金利が高く、AI設備投資が重い2020年代にそのリターンがなぜ比較的抑えられてきたのか、そして次の大きな資本ローテーションがなぜ激しいものになり得るのかが、かなり説明できる。
2011年、マーク・アンドリーセンは「ソフトウェアが世界を食べている」という言葉で、来る10年の空気を捉えた。その核心は、単にソフトウェア企業の価値が高まるということではなかった。流通、コンピューティング、スタートアップ形成のコストが劇的に下がったことで、ソフトウェアがあらゆる既存産業に侵入していく、ということだった。アンドリーセンは、2000年には月額およそ15万ドルかかっていた基本的なインターネットアプリケーションの運用コストが、2011年にはAmazonのクラウドによって月額およそ1,500ドルで済むようになったと指摘している。それが2010年代の経済エンジンだった。グローバル市場、ほぼゼロに近い限界流通コスト、拡張可能なコード、そしてスタートアップに必要なインフラ要件の劇的な低下である。（Andreessen Horowitz）
これは、2010年代に資本が不要だったという意味ではない。クラウド自体には、データセンター、光ファイバー、サーバー、半導体サプライチェーンが必要だった。しかし、限界的なソフトウェア企業にとって、そのビジネスモデルは比較的資本を必要としないものだった。小さなチームがインフラを借り、コードを書き、世界中でユーザーを獲得し、固定資産よりも速く収益を拡大できた。ベンチャーキャピタルが資金を投じたのは、鉄鋼、タービン、変電所、ギガワット規模の電力契約というより、給与、営業、製品、顧客獲得だった。その結果、ソフトウェア企業は、物理的な貯蓄全体を吸収することなく、人々の注目と株式リスクを吸収できる世界が生まれた。
それが重要だったのは、2010年代が低金利の10年でもあったからだ。世界金融危機の後、短期金利は実効下限制約まで押し下げられ、リスク資本は外へ押し出された。フェデラルファンド金利は、米国金融システムにおける中心的な翌日物金利であり、経済全体の他の金利にも影響を与える。そして金融危機後の体制は、多くの投資家にとって、現金や債券を価値保存手段として魅力の乏しいものにした。（FRED）利回りを生まない資産を保有する機会費用が低いとき、投資家は、長期成長資産、ベンチャーファンド、未公開テック株式、金、そしてやがてビットコインを保有することに、より前向きになる。
ビットコインは、その環境の大きな恩恵を受けたものの一つだった。ビットコインは金融危機の余波の中で生まれたが、マネタイズされたのはソフトウェアの10年の中だった。ビットコインには、経営陣も、資本政策表も、四半期決算も、割引キャッシュフローモデルも必要なかった。それは、法定通貨の貯蓄がほとんど利回りを生まず、量的緩和が貨幣と政策の境界を曖昧にし、文化的な重心がネットワーク、オープンソースソフトウェア、デジタル希少性へと移っていた世界で、貯蓄をめぐって競争する金融プロトコルだった。ビットコインはSaaSと同じ取引ではなかったが、同じ金融的な天候の中に存在していた。
2020年代は、その天候を変えた。パンデミック後の景気刺激ブームの後、インフレが戻り、連邦準備制度は金利を急激に引き上げた。その後に利下げがあったとしても、現在の目標レンジは、前のサイクルの多くを特徴づけたゼロ金利の世界を大きく上回ったままである。FREDによれば、2026年6月時点でフェデラルファンド金利の目標レンジ上限は3.75%、2026年5月時点の実効フェデラルファンド金利は3.63%である。（FRED）（FRED）これは小さな話ではない。ビットコインにはクーポンがない。短期米国債に意味のある利回りが付くと、利回りを生まないすべての資産に対するハードルレートは上がる。ビットコイン保有者は、それでも法定通貨の利回りより絶対的希少性を好むかもしれない。しかし、限界的な機関投資家の資産配分担当者には、今や現実的な代替手段がある。
同時に、主要なテクノロジー物語は、ソフトウェアのレバレッジからAIインフラへと変化した。AIブームは、単なる次のアプリストア・サイクルではない。それは、チップ、データセンター、エネルギー契約、冷却システム、送電容量、専門人材をめぐる競争である。ゴールドマン・サックス・リサーチは2024年、データセンターの電力需要が2030年までに160%増加し、データセンターが世界の電力消費に占める割合は現在の1〜2%から10年末までに3〜4%へ上昇し、米国のデータセンターは2022年の米国電力消費の3%から2030年には8%を消費する可能性があると推計した。（Goldman Sachs）米国エネルギー省は、データセンターが2023年に米国総電力の約4.4%を消費し、2028年までにおよそ6.7%から12%を消費する可能性があると報告した。（The Department of Energy’s Energy.gov）
ここに決定的な対比がある。「ソフトウェアが世界を食べる」時代は、すべての投資家に新しい電力網への資金提供を強いることなく、企業を増殖させた。AI時代は、物理的なボトルネックへ直接、貯蓄を吸収している。GPUは高価である。データセンターは高価である。電力は高価である。相互接続の待ち行列は遅い。冷却は些細な問題ではない。減価償却は現実である。そして、もう一人のユーザーにサービスを提供する限界費用が非常に小さくなり得る純粋なソフトウェアとは違い、最先端AIの推論とトレーニングは、目に見える資源消費へと拡大していく。
これが、AIブームがビットコインを押しのけてきた理由である。資本は、ボトルネックを支配していると考えられる企業へと殺到してきた。チップ設計企業、ファウンドリ、メモリ供給企業、クラウドプラットフォーム、データセンター運営企業、電力会社、インフラ金融業者である。市場が買っているのは、将来のソフトウェア利益率だけではない。市場は、物理的な建設ラッシュに前払いしているのである。Oracleの最近のAIインフラ推進は、この新しい体制を示す有用な例である。Reutersは、同社の重いAI支出と債務計画が投資家を不安にさせ、2026会計年度の純設備投資は700億ドル、さらに大きな資金調達需要が見込まれると報じた。（Reuters）これは、少数のエンジニアが借りたサーバー上でコードをプッシュしている話ではない。これは産業規模の資本形成である。
したがって、この論旨は、ビットコインが失敗したということではない。ビットコインは、二つの力によって一時的に飢えさせられてきた、ということだ。より高い割引率と、AI設備投資スーパーサイクルである。高金利は、利回りを生まない金融資産を保有する機会費用を高める。AI設備投資は、本来であれば希少なベアラー資産へ流れ込んでいたかもしれない余剰貯蓄を吸収する。2010年代は、ソフトウェアが資本を消費するより速く拡張したため、余剰貯蓄を生み出した。2020年代は、その余剰をチップ、コンクリート、銅、冷却、電力の中で消費している。
しかし、資本集約的なブームには一つの習性がある。それは不足から始まり、パニック的な建設へ進み、過剰供給で終わる。
AIの建設ラッシュは、現実であると同時に、過剰建設でもあり得る。鉄道は現実だった。光ファイバーは現実だった。インターネットは現実だった。住宅需要は現実だった。シェールオイルは現実だった。いずれの場合も、本物の技術や需要が存在していたからといって、資金調達サイクルが行き過ぎることを防げたわけではない。建設ラッシュが具体的で目に見えるものであるほど、外挿は危険になる。誰もが供給能力は不足していると信じると、誰もが供給能力に資金を投じる。新しい供給が到着する頃には、不足は過剰へ変わっているかもしれない。
AIは、このパターンに特に弱い。なぜなら、資産寿命は長い一方で、技術サイクルは短いからである。データセンターは10年単位の需要仮定に基づいて資金調達されるかもしれない。しかし、モデル効率、チップアーキテクチャ、推論最適化、オープンソース競争、規制、顧客の支払い意思は、四半期単位で変化し得る。リスクは、AIが消えることではない。リスクは、業界が、投資家の想定より遅く、より小さく、あるいはスタック内の別の場所に到達する収益曲線に向けて建設してしまうことである。
そこでビットコインが再び物語に登場する。AI設備投資サイクルがブームから過剰供給へ転じるとき、混み合ったAI関連株とインフラ金融に閉じ込められた資本は出口を探すことになる。利益予想が下方修正されるなら、減価償却が利益率を圧迫するなら、電力コストが上がるなら、債務で資金調達されたデータセンター投資ビークルが苦戦するなら、あるいは建設されすぎた供給能力によってコンピュート価格が下落するなら、市場は、生産的な技術と、間違った価格で買われた良い投資との違いを再発見することになる。
ビットコインは、それとは反対の種類の資産である。そこにはAIマネタイズを約束する取締役会はない。設備投資予算はない。債務の満期の壁もない。Nvidiaがより良いチップを出荷したからといって、あるいはハイパースケーラーが電力契約を結んだからといって、その発行スケジュールが加速することはない。ビットコインは、将来の企業キャッシュフローに対する請求権ではない。それは、貯蓄技術になることを目指して競争する希少な金融資産である。
他にも要因はあり、真剣な論旨であれば、それらを認めなければならない。ビットコインの2020年代の道筋は、2022年の暗号資産信用崩壊、レバレッジ清算、規制不確実性、さまざまな「暗号資産」仲介業者の台頭と失敗、ステーブルコインの流動性、ドル高、地政学、ETFフロー、半減期サイクルによっても形作られてきた。2024年1月の現物ビットコインETF承認は、大きな構造変化だった。直接カストディを持たずにエクスポージャーを得たい投資家にアクセスを開いたからである。（AP News）機関化は両刃の剣である。アクセスを増やす一方で、流動性ショック時にはビットコインをよりマクロリスク資産のように取引させることもある。
ビットコインにも固有のリスクがある。そのボラティリティは、伝統的資産と比べて依然として極端である。政治的・規制的な扱いは変わり得る。カストディのミスは取り返しがつかない。マイニング経済も重要である。キャッシュフローを持たない資産を絶対に受け入れない投資家もいる。そして深刻な流動性危機においては、ビットコインが金融的役割を再開する前に、他のすべての資産と一緒に売られる可能性がある。そのどれも、軽く片づけるべきではない。
AI側も否定されるべきではない。AIは莫大な生産性向上を生む可能性がある。一部のAI企業は世代を代表する勝者になるだろう。最良のインフラ所有者は持続的なリターンを得るかもしれない。現実のキャッシュフロー、現実の製品、そして医療、教育、工学、ソフトウェア開発、物流、科学における現実の改善が存在するだろう。論点は、AIが偽物だということではない。論点は、本物の革命であっても、過剰保有され、過剰に資金供給され、過大評価された取引になり得るということだ。
その区別こそが、機会の核心である。2010年代には、資本をあまり必要としないソフトウェアと低金利が、ビットコインのマネタイズの条件を作った。2020年代には、資本集約的なAIと高金利が、世界の投機資本と貯蓄資本を吸収することによって、ビットコインの相対的パフォーマンスを抑えてきた。しかし、AIサイクルがインフラ狂騒の通常の道筋をたどるなら、今日の混雑は明日の失望になる。市場は、「コンピュートが足りない」から「高価なコンピュートが多すぎる」へ、「すべてのAIドルにはプレミアム倍率がふさわしい」から「この設備投資のリターンを誰が得るのか」へと移っていく。
そのとき、ビットコインは新しい製品ロードマップを約束する必要がない。ただそこに存在し続ければよい。希少で、流動性があり、グローバルで、中立で、AIブームの負債構造の外側にあるものとして。
だからこそ、ベアマーケットは窓なのである。金融的な貯蓄を積み上げる魅力的な時期は、たいてい支配的な市場物語が別の場所にあるときだ。今日、その物語はAIである。世界はGPU、エージェント、データセンター、電力契約に心を奪われている。資本は、すでに物語の勝者となったティッカーに集中している。一方でビットコインは、昨日の取引、金融緩和を待つボラティリティ資産として扱われている。
それは、まったく逆かもしれない。ビットコインの次の大きな動きは、AIが失敗するからではなく、AIが歴史的な過剰建設を生み出す程度には成功するからこそ起こる可能性が高い。設備投資ブームが過剰供給へ転じ、過剰供給が利益率の圧迫へ転じ、利益率の圧迫が最も混み合ったAI銘柄の暴落へ転じるとき、資本は、コンピュートに対するもう一つの減価する請求権ではないものを探すことになる。資本は貯蓄を探すことになる。
その貯蓄を築くべき時は、ローテーションが明白になる前である。
(※原文はコチラ)
アダム・バックが語る、ビットコイン担保ローン、L2拡張、そして究極のHODL戦略
本記事は、Blockstreamによるアダム・バック氏へのインタビュー動画 Adam Back: Bitcoin Scaling, Surviving Mt. Gox, and the Ultimate HODL Strategy をもとに要約・編集したものです。
ビットコインは「未来の自分への支払い」でもある
ビットコインは、価値保存手段なのか。それとも決済手段なのか。
この問いに対して、Blockstream CEOでありHashcashの発明者でもあるアダム・バック氏は、両者は対立するものではないと語っています。
彼の表現はシンプルです。
貯蓄とは、未来の自分への支払いである。
いま使わずにビットコインとして保存しておくことは、将来の自分が必要なときに使える購買力を残すことです。つまり、ビットコインは現在の支払いにも、将来の支払いにも使える資産だということです。
そのうえで近年は、ビットコインを単に売るのではなく、担保として使う動きも広がっています。
たとえば米国のMiloのように、不動産購入時にビットコインを担保の一部として組み込み、頭金の代わりに使う仕組みがあります。重要なのは、ビットコインを売却せずに済む点です。
長期で保有したいビットコインを手放さず、同時に住宅購入などの大きな資金需要に対応できる。これは、ビットコインが単なる「保有資産」から、金融システムの中で使われる「担保資産」へ移っていることを示しています。
ただし、ここには大きなリスクもあります。
ビットコイン担保ローンで最も危ない使い方
アダム氏が警戒するのは、ビットコインを担保に借りた資金で、さらにビットコインを買う行為です。
これは一見すると、上昇相場では非常に魅力的に見えます。
BTCを担保にドルを借りる。
そのドルでさらにBTCを買う。
BTC価格が上がれば、保有量も利益も大きく増える。
しかし、下落時には逆回転します。
担保に入れている資産と、借りた資金で買った資産が同じビットコインであるため、価格下落時の清算リスクが一気に高まります。アダム氏はこれを、想像以上にリスクが膨らむ構造として説明しています。
特に、担保率が低すぎる状態や、現在価格に近い水準でマージンコールが発生する設計では、短期的な下落で強制清算される可能性があります。
ビットコインは長期では強い資産でも、短期の価格変動は大きい資産です。過去には1日で30〜40％下落したこともあります。
そのため、ビットコインを担保にする場合は、「売らずに流動性を得る」使い方と、「レバレッジをかけてBTCを増やす」使い方を明確に分ける必要があります。
前者は金融ツールになり得ます。
後者は、相場が逆に動いたときにビットコインを失う危険があります。
DeFiのリスクは「相手を信用しない」だけでは終わらない
インタビューでは、CeFiとDeFiのリスクにも触れられています。
FTXやMt. Goxのような事件を経験したビットコイナーにとって、カストディリスクはよく知られています。取引所やプラットフォームに預けた資産が、破綻や不正で引き出せなくなるリスクです。
一方、DeFiは「相手を信用しなくていい」と説明されることがあります。
しかしアダム氏は、DeFiには別のリスクがあると指摘します。
それが、プロトコルリスクです。
スマートコントラクトは、コードによって動きます。相手を信用しなくていい代わりに、そのコードが正しく書かれていることを信用する必要があります。
特に、EVMのような複雑なVMベースのスマートコントラクトでは、開発者が気づかないバグやエッジケースが残る可能性があります。監査済みのコントラクトであっても、過去に何度もハッキングされてきました。
さらにAIの発展により、脆弱性探索は加速する可能性があります。
アダム氏は、AIがまったく新しい攻撃を突然生み出すというより、人間の開発者や攻撃者の作業量を大きく増幅すると見ています。実際、Bitcoin開発支援団体Brinkでは、AIを活用したファジングによってBitcoin Coreの小さな不具合を見つけ、修正・開示につなげていると紹介されています。
AIは防御にも使えます。
同時に、攻撃側の探索能力も高めます。
だからこそ、複雑なスマートコントラクトほどリスクが大きくなります。
Simplicityは、EVMとは違う方向を向いている
Blockstreamが長年取り組んでいる技術のひとつが、Simplicityです。
Simplicityは、BitcoinのUTXOモデルに沿った、より安全で検証可能なスマートコントラクト言語です。EVMのような汎用VM型の設計とはかなり思想が違います。
EVM型のチェーンでは、アカウント残高やグローバルな状態を扱います。そのため、実行順序や状態の変化によって、複雑な相互作用が生まれます。
一方、BitcoinのUTXOモデルでは、基本的には「そのコインを使えるか、使えないか」という形で処理されます。アダム氏は、このUTXOモデルのほうが分散システムとして安全で、競合状態などのリスクが小さいと見ています。
Simplicityは、このUTXOモデルを保ちながら、より表現力の高いスクリプトを可能にする試みです。
さらに、Simplicityではプログラムの挙動を形式的に検証できることが重視されています。つまり、ただ「動く」だけではなく、「何をするプログラムなのか」を数学的に確認しやすくする設計です。
これは、ビットコイン上で高度な機能を実現するうえで重要です。
ビットコインに機能を追加するなら、ただ便利にするだけでは足りません。安全で、予測可能で、検証しやすい形でなければならないからです。
ベースレイヤーを少し強くしなければ、L2の約束は果たせない
インタビューで特に重要なのは、ビットコインのスケーリングに関する話です。
ブロックサイズ戦争の時代、ビットコインコミュニティは「ベースレイヤーをシンプルに保ち、スケーリングはレイヤー2で行う」という方向を選びました。
しかし、アダム氏とインタビュアーは、まだその約束を完全には果たしていないと話しています。
Lightning、Liquid、Ark、BitVM系の仕組みなど、さまざまなL2は出てきました。しかし、L2をより安全で効率的に使うには、ベースレイヤー側にも一定の機能が必要になります。
最近の議論では、「Great Script Restoration」のように、Satoshiが初期に無効化した古いopcodeを修正して復活させる案もあります。また、BitVMのように、現在のBitcoin Scriptだけでかなり複雑な証明や検証を実現しようとする試みもあります。
アダム氏は、BitVMを非常に賢い発見として評価しつつも、現状ではかなり非効率で複雑な回避策でもあると見ています。
つまり、いまのBitcoinでも「やろうと思えばできる」ことはある。
しかし、それが巨大なMerkle treeや複雑なチャレンジ・レスポンス、担保のゲーム理論を必要とするなら、よりシンプルで安全な方法をベースレイヤーに用意したほうがよいのではないか。
この論点は、今後のBitcoin開発で重要になります。
ベースレイヤーを無闇に変えるべきではありません。
しかし、L2でスケールするという社会的合意を本気で実現するなら、L2を安全に支える最低限の機能は必要になります。
Mt. Goxから学んだ「リスクプレミアム」の教訓
後半では、Mt. Gox時代の話も出てきます。
アダム氏自身もMt. Goxに一部のビットコインを置いていた経験があります。ただし、異変を感じて多くを引き出したあと、Mt. GoxとBitstampの価格差を使ったアービトラージを試み、残った資金が巻き込まれたと語っています。
当時、Mt. Goxでは法定通貨の出金が難しくなっていたため、利用者はビットコインを買って外へ出そうとしていました。その結果、Mt. Gox上のBTC価格は他取引所より高くなっていました。
一見すると、これは簡単な裁定機会に見えます。
しかし、その価格差は無料のお金ではありませんでした。
実際には、取引所が破綻するリスクを反映した「リスクプレミアム」だったわけです。
これは今でも重要な教訓です。
利回りが高い。
価格差が大きい。
担保条件が魅力的。
簡単に利益が出そうに見える。
その裏側には、必ず何らかのリスクがあります。
ビットコインの世界では、何度も同じ教訓が繰り返されています。
Mt. Gox、FTX、Celsius、BlockFi。形は違っても、根本は同じです。
カウンターパーティリスクを甘く見ると、最後にビットコインを失います。
最終的な戦略は、やはりHODL
最後に語られたのは、HODLについてです。
アダム氏は、2015年の弱気相場でビットコインが170ドル付近まで下落したとき、多くの人が「もう終わった」と感じていたと振り返ります。
その後も、ビットコインは何度も80％以上の下落を経験してきました。
しかし、長期で見れば、最も強かった戦略はシンプルでした。
売らずに持ち続けること。
これは単なるミームではありません。
アダム氏は、ウォーレン・バフェット、チャーリー・マンガー、ハワード・マークスのような投資家の考え方にも触れています。彼らが重視するのは、自分が深く理解している資産を持ち、短期の値動きで余計な売買をしないことです。
ビットコインでも同じです。
自分が何を持っているのかを理解していない人は、下落時に売ります。
理解している人は、下落時に買い増しを考えます。
アダム氏は、200週移動平均線をひとつの目安として挙げています。短期の価格ではなく、長期の安定した価値を見ることで、ボラティリティに振り回されにくくなるという考え方です。
もちろん、未来は誰にもわかりません。
しかし、ビットコインは短期間で大きく動く資産です。上昇の大部分が、年間のごく一部の日に集中することもあります。だからこそ、市場から出たり入ったりすること自体が大きなリスクになります。
HODLとは、ただ我慢することではありません。
自分が持っているものを理解し、短期の恐怖に振り回されず、長期の構造に賭けることです。
ビットコインを担保に使う時代が来ても、L2が発展しても、金融商品が増えても、最後に残る基本は変わりません。
自分のビットコインを失わないこと。
理解できないリスクを取らないこと。
そして、時間を味方につけること。
アダム・バック氏の話は、ビットコインが金融システムの新しい基盤へ進化していることを示す一方で、もっとも重要な教訓は驚くほど古典的です。
余計なことをしすぎない。
ビットコインでは、それが最強の戦略になることがあります。
(※原文はコチラ)
